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Die Ermächtigung staatliche Regulierungsmassnahmen innerhalb des Finanzmarktes zu erlassen, ergibt sich aus Art. 98 BV.¹ Regulierungsmassnahmen dienen als Instrument der Risikobegrenzung sowie dem Schutz des Kunden als Gläubiger, Anleger oder Versicherter.² Dieser «Schutz des Kunden als Gläubiger, Anleger oder Versicherter» wurde sodann in Art. 4 FINMAG als eines der Ziele der Finanzmarktaufsicht aufgenommen. Um dieses Ziel zu erreichen, wurden verschiedene Finanzmarktgesetze erlassen.³ Seit dem Aufkommen von FinTechs werden diese Finanzmarktgesetze jedoch vereinzelt in Frage gestellt. Die Bankenregulierung wurde bereits teilrevidiert – andere Anpassungen der Rechtsnormen sollen folgen.

In diesem Beitrag wird untersucht, ob bei dieser Anpassung der Finanzmarktregulierung an den geltenden Grundsätzen festgehalten werden soll und mit welchen Herausforderungen sich der Regulator konfrontiert sieht.

Zum Einstieg in die Thematik wird eine Definition von «FinTech» hergeleitet. Anschliessend werden eben diese Regulierungsgrundsätze und -herausforderungen im Allgemeinen dargelegt. Folglich werden die bisherigen Regulierungsanpassungen im Rahmen der Anpassung der Bankenregulierung auf ihre Vereinbarkeit mit diesen Regulierungsgrundsätzen überprüft. Hierbei wird der Fokus auch auf die internationale FinTech-Regulierung gelegt. Zum Schluss wird das Festhalten an diesen Regulierungsgrundsätzen in Frage gestellt und als Alternative bzw. Übergangslösung eine mögliche Selbstregulierung des FinTech-Marktes diskutiert.

Der Begriff FinTech setzt sich aus den beiden Begriffen «Financial (Services)» und «Technology» zusammen.⁴ Die Wortkombination bedeutet, dass Finanzdienstleistungen mithilfe von Technologie zur Verfügung gestellt werden.⁵ Eine Definition lautet: «FinTech – organizations that are combining innovative business models and technology to enable, enhance and disrupt the traditional financial services industry»⁶. Nach einer anderen Definition sind FinTechs «companies that combine financial services with modern, innovative technologies»⁷. Ausführlich definiert die EBA FinTech als «technologically enabled financial innovation that could result in new business models, applications, processes or products with an associated material effect on financial markets and institutions and the provision of financial services»⁸. Diese Definitionen sind sehr breit, was aufgrund der Vielfältigkeit von FinTech nicht erstaunt.⁹ Trotzdem sind sie m.E. alle noch zu eng gefasst. Bei der ersten Definition wird durch das Wort «disrupt» zu sehr eingeschränkt. Der Markt zeigt, dass viele FinTechs bestehende Finanzdienstleistungen einzig ergänzen und nicht gänzlich verdrängen.¹⁰ Bei den beiden anderen Definitionen mangelt es bereits daran, dass sie FinTechs zwingend einen innovativen Charakter zugrunde legen. Würde dieses Innovationserfordernis strikte vorausgesetzt, fiele immer nur das zuerst aufkommende Geschäftsmodell unter den Begriff FinTech. So würde z.B. nur der erste Robo Advisor als FinTech gelten, sämtliche später aufkommenden Robo Advisor hingegen nicht mehr.

Aufgrund der angesprochenen Vielfältigkeit der FinTechs wird im Rahmen dieses Beitrags die Definition an die breiten Begriffsdefinitionen zweier Lexika angelehnt. Im Gabler Wirtschaftslexikon werden FinTechs definiert als «Unternehmen, die mithilfe moderner Technologie spezialisierte Finanzdienstleistungen anbieten»¹¹. Der Oxford Dictionary definiert FinTech als «Computer programs and other technology used to support or enable banking and financial services»¹². Da sich der Begriff FinTech auf die Dienstleistung und nicht auf das Unternehmen beziehen soll, wird die Definition im Oxford Dictionary als am treffendsten beurteilt. Schlussendlich geht dieser Beitrag von der folgenden Definition aus: FinTechs sind technologische Errungenschaften, welche Finanzdienstleistungen unterstützen, ermöglichen oder ersetzen.¹³

In diesem Kapitel werden die Regulierungsgrundsätze dargelegt. Dabei wird der Grundsatz der Technologieneutralität sowie der risikobasierten Regulierung erläutert. Zudem setzt sich das Kapitel mit den beiden Duetten prinzipien- oder regelbasierte sowie unternehmens- oder aktivitätenbasierte Regulierung auseinander.

Der technologieneutrale Ansatz verlangt vom Regulator, dass er seine Regulierung nicht auf einzelne Technologien ausrichtet; vergleichbare Aktivitäten mit ähnlichen Risiken sollen demnach auch möglichst einheitlich reguliert werden.¹⁴

Nachdem bereits diverse Rechtsgebiete dem Grundsatz der Technologieneutralität angepasst wurden, wird diesem Prinzip auch im Finanzmarktrecht seit Jahren gefolgt.¹⁵ In den künftigen Finanzmarktgesetzen FIDLEG und FINIG finden sich sodann Passus, welche auf eine technologieneutrale Regulierung schliessen lassen. Die Erklärung des Opting-in und -out kann schriftlich oder in anderer durch Text nachweisbaren Form vorliegen.¹⁶ Aber auch die Informationspflicht der Finanzdienstleister an ihre Kunden kann auf elektronischem Weg erfolgen.¹⁷

Auch die FINMA ist um eine technologieneutrale Regulierung bemüht. FINMA-Direktor Mark Branson hat im September 2015 angekündigt, dass die FINMA ihre Verordnungen und Rundschreiben künftig technologie- und geschäftsmodellneutral ausgestalten werde.¹⁸ Im Folgejahr setzte die FINMA das Rundschreiben 2016/7 «Video- und Online-Identifizierung» in Kraft.¹⁹ Rund zwei Jahre später passte die FINMA das Rundschreiben an die technologischen Weiterentwicklungen an.²⁰ Mit der Anpassung wurde erreicht, dass das Identifizierungsverfahren des Kunden im Kontext der geldwäschereirechtlichen Sorgfaltspflichten auch über digitale Kanäle möglich ist.²¹ Des Weiteren wurde das FINMA-RS 2009/1 «Eckwerte zur Vermögensverwaltung» angepasst, in dem festgelegt wird, dass der Vermögensverwaltungsvertrag künftig nicht mehr zwingend schriftlich, sondern auch in digitaler Form vereinbart werden kann.²² Mit der Anpassung dieser beiden Rundschreiben hat die FINMA nach eigenen Angaben die technologieneutrale Ausgestaltung ihrer Regulierung abgeschlossen.²³

Bei der risikobasierten Regulierung geht es um die Steuerung, die Verantwortung für und die Handhabung von Risiken.²⁴ Sie geht von der Grundannahme aus, dass nicht sämtliche, aufsichtsrechtlich relevanten Sachverhalte umfassend reguliert werden können.²⁵ Der risikobasierte Ansatz bedingt, dass der Regulator zuerst die wesentlichen Risiken, welche von den Regulierten überhaupt ausgehen, eruiert.²⁶ Diese Risiken gilt es anschliessend zu beurteilen; das Ziel der Beurteilung ist es, ausfindig zu machen, welches Risikoniveau eingegangen bzw. vom Regulator geduldet werden kann.²⁷ Für Risiken, welche über dieser Akzeptanzgrenze liegen, müssen geeignete Regulierungsmassnahmen getroffen werden, welche den Eintritt oder auch die Eintrittswahrscheinlichkeit dieser Risiken verhindert bzw. vermindert. Der risikobasierte Ansatz zeigt den allgemein präventiven Charakter von Regulierung sinnbildlich.²⁸

Ein klassisches Beispiel der risikobasierten Regulierung ist die Klassifizierung der Banken, Effektenhändler und Versicherungen in verschiedene Aufsichtskategorien; je nach Kategorisierung variiert die Intensität der Aufsicht.²⁹

Als weiterer Regulierungsgrundsatz im Finanzmarktrecht gilt der prinzipienbasierte Ansatz.³⁰ Dabei steht dieser im Spannungsfeld zwischen unternehmerischer Freiheit und Rechtssicherheit.³¹ Prinzipienbasierte Regulierung heisst, dass das Regelungsziel und die -grundsätze definiert werden, dabei aber offengelassen wird, wie dieses Ziel konkret erreicht werden soll.³² Erfolgt eine detaillierte Regelung, spricht man auch vom regelbasierten Ansatz.³³

Bis anhin verfolgt die Schweiz bei den Finanzmarktgesetzen einen prinzipienbasierten Ansatz. Zieht man aber auch Verordnungen, Richtlinien, Rundschreiben, Aufsichtsmitteilungen etc. bei, wird vom prinzipienbasierten Ansatz abgewichen und sich dem regelbasierten Ansatz zugewandt, womit in der Praxis ein Mischkonstrukt der beiden Ansätze vorzufinden ist.³⁴

Dieses Regulierungsduett ist insb. bei der Geltendmachung von Haftungsansprüchen gegenüber den Finanzdienstleistern entscheidend. Je grösser der Auslegungsspielraum der prinzipienbasierten Regulierung ist, desto schwieriger ist es für den Anleger, den Finanzdienstleister haftbar zu machen. Genaue Vorschriften als Ausfluss der regelbasierten Regulierung dienen daher nicht nur den Finanzdienstleistern, die Folgen ihres Verhaltens abzuschätzen.³⁵ Sie verhelfen auch dem Anleger, Verstösse der Finanzdienstleister besser zu erkennen und daraus resultierende Haftungsansprüche einfacher durchzusetzen.

Regulierung kann sich entweder auf Unternehmen (unternehmensbasiert bzw. entity-based approach) oder auf Tätigkeiten (aktivitätenbasiert bzw. activity-based approach) beziehen. Bei der unternehmensbasierten Regulierung knüpft der Regulator – wie die Bezeichnung bereits sagt – an die Person als Unternehmen an (z.B. Kapital- und Organisationsvorschriften).³⁶ Dazu im Gegensatz orientiert sich die aktivitätenbasierte Regulierung an der von einer Person ausgeübten Tätigkeit (z.B. Prospekt- und Verhaltenspflichten).³⁷

Gerade an der künftigen Finanzmarktregulierung zeigt sich, dass der Regulator einen kombinierten Ansatz wählt. Die unternehmensbasierte Regulierung äussert sich insb. im FINIG, welches die Bewilligungsvorschriften für die Finanzinstitute festhält. Das FIDLEG, welches an die Tätigkeit der Finanzdienstleistung anknüpft, ist der aktivitätenbasierten Regulierung zuzuordnen.

Die Schaffung neuer Regulierungen ist nicht nur von Grundsätzen geprägt. Mit ihr verbunden sind insb. auch zwei Herausforderungen. Dazu zählt der Umgang mit dem Spannungsverhältnis zwischen Anlegerschutz und Wettbewerbs- sowie Innovationsförderung. Zudem sind bei Regulierungsbestrebungen in den letzten Jahren die Kostenüberlegungen immer mehr in den Fokus geraten. Die damit verbundenen Fragen stellen den Regulierer vor weitere Herausforderungen.

Die Finanzmarktaufsicht hat den Schutz der Anleger zu bezwecken und gleichzeitig die Wettbewerbsfähigkeit des Finanzplatzes Schweiz zu stärken.³⁸ Mit der Integration der FinTech-Regulierung in das Gesetzesprojekt um FIDLEG/FINIG hat der Ständerat die Zukunftsfähigkeit als weiteres Regulierungsziel der Finanzmarktaufsicht hinzugefügt.³⁹ Die Stärkung der Zukunftsfähigkeit schliesst dabei die Innovationsförderung mit ein.⁴⁰ Dies stellt allerdings kein Novum dar, fand doch die Innovationsförderung bereits im Rahmen von Art. 7 Abs. 2 lit. c FINMAG Eingang in die Regulierung durch die FINMA.

Erste Massnahmen hat die FINMA bereits ergriffen. Sie betreibt Innovationsförderung, indem sie Regulierungshürden für innovative Geschäftsmodelle abbaut, Round Tables organisiert, eine FinTech-Plattform eingerichtet hat und sich für eine internationale Kooperation einsetzt.⁴¹ Auch der Gesetzgeber hat bereits regulatorische Erleichterungen in Kraft gesetzt und weitere Regulierungsänderungen sind in Planung.⁴² Während einige Massnahmen den Anlegerschutz nicht betreffen, ist bei anderen Vorsicht geboten. Denn beim Abbau regulatorischer Hürden ist stets zu prüfen, welche Auswirkungen dieser auf den Anlegerschutz mit sich bringt.⁴³ Denn Deregulierungen sind häufig in direktem Zusammenhang mit dem Anlegerschutzniveau zu sehen; tendenziell führen sie zu einem tieferen Anlegerschutz.⁴⁴

Wie gezeigt, stehen die Wettbewerbs- sowie Innovationsförderung und die damit verbundene Deregulierung in einem Spannungsfeld mit dem Anlegerschutz. Umgekehrt bedeutet mehr Anlegerschutz zumeist auch mehr Regulierung, welche für die Regulierten und letztlich auch für die Anleger Kosten auslösen. Im Bericht zur Finanzmarktpolitik des Bundes hat der Bundesrat deshalb festgelegt, dass für künftige Regulierungsvorhaben die Behörden stets eine Kosten-Nutzen-Analyse vorzunehmen haben.⁴⁵ Zu einem angemessenen Verhältnis zwischen den Kosten und den Nutzen gehört eine effektive und effiziente Einsetzung der aufgewendeten Kosten.⁴⁶

Bei der Kosten-Nutzen-Analyse werden jeweils zwei Verhältnisse berücksichtigt. Erstens müssen die Kosten der Regulierung in ein Verhältnis mit dem Regulierungsnutzen gesetzt werden.⁴⁷ Zweitens – und nicht weniger wichtig – gilt es, die Regulierungskosten mit jenen Kosten abzuwägen, welche potenziell verursacht werden, sofern nicht reguliert wird. Als klassisches Beispiel für Kosten, welche durch eine unterlassene Regulierung ausgelöst wurden, können die Kosten der jüngsten Finanzkrise genannt werden.⁴⁸ Offensichtlich ist, dass beide Analysen im Vorhinein nur unter diversen Annahmen und Schätzungen gemacht werden können, wodurch sie gravierende Abweichungen zu den tatsächlichen Gegebenheiten aufweisen können.⁴⁹

Eine Regulierung muss sowohl das Effektivitäts- als auch das Effizienzkriterium erfüllen.⁵⁰ Die Effektivität fragt nach der Wirksamkeit einer Lösung im Hinblick auf deren Zielerreichung; sie misst also das Verhältnis zwischen angestrebtem und erreichtem Nutzen.⁵¹ Bei der Beurteilung der Effizienz werden die Kosten in Relation zu den vorgegebenen und erreichten Zielen gesetzt.⁵² Dabei gilt eine Regulierung als effizient, sofern der Nutzen die angefallenen Kosten übersteigt.⁵³ Zur Beurteilung der Effizienz werden häufig die zwei ökonomischen Modelle Pareto-Effizienz sowie Kaldor-Hicks-Kriterium beigezogen.

Pareto-Effizienz beschreibt den Zustand, bei welchem niemand mehr besser gestellt werden kann, ohne jemand anderen schlechter zu stellen.⁵⁴ Gemäss dem Kaldor-Hicks-Kriterium ist eine Soll-Situation effizienter, wenn gegenüber der Ist-Situation eine Partei zwar einen schlechteren Zustand hinnehmen muss, dieser jedoch durch den besseren Zustand einer anderen Partei kompensiert wird.⁵⁵ Das Pareto-Kriterium wird von Vertretern der ökonomischen Analyse des Rechts kritisiert, während dem Kaldor-Hicks-Kriterium eine praktische Anwendbarkeit attestiert wird.⁵⁶ Diese Ansicht wird auch hier vertreten, weshalb bei Effizienzuntersuchungen stets das Kaldor-Hicks-Kriterium beizuziehen ist.

Der Bundesrat hat am 1. Februar 2017 das neue Modell zur FinTech-Regulierung vorgestellt.⁵⁷ Am 5. Juli 2017 liess er verlauten, dass zwei der drei Regulierungsmassnahmen – die Ausweitung der Frist für die Abwicklungskonten sowie die Schaffung eines Innovationsraumes – mit der Änderung der BankV per 1. August 2017 in Kraft treten; die dritte Massnahme – die FinTech-Bewilligung – trat am 1. Januar 2019 in Kraft.⁵⁸

In diesem Kapitel werden diese drei Regulierungsmassnahmen zuerst dargelegt. Anschliessend werden sie analysiert und auf ihre Vereinbarkeit mit den allgemeinen Regulierungsgrundsätzen im Finanzmarktrecht geprüft. In der Folge wird des Weiteren untersucht, ob die geltenden Regulierungsgrundsätze für den FinTech-Bereich adäquat sind oder, ob eine Abweichung von diesen zielführend wäre. Schlussendlich wird für die Regulierung des FinTech-Markts, zumindest übergangsmässig, auf eine Selbstregulierung gesetzt.

Art. 1 Abs. 2 BankG verbietet die gewerbsmässige Entgegennahme von Publikumseinlagen für Institute, welche keine Bankenbewilligung besitzen. Dabei galten bereits vor der Verordnungsänderung nicht verzinste Habensaldi auf Kundenkonten von Effekten- oder Edelmetallhändlern, Vermögensverwaltern oder ähnlichen Unternehmen, die einzig der Abwicklung von Kundengeschäften dienen, nicht als Einlagen.⁵⁹ Ein Kundengeschäft gilt gem. Bundesgericht als Abwicklung, wenn das Konto nur als kurzfristiges Durchlaufkonto dient.⁶⁰ Diese Kurzfristigkeit war gem. FINMA-Praxis gewahrt, wenn die Gelder innert einer Frist von sieben Tagen weitergeleitet werden.⁶¹

Neu ist diese Abwicklungsfrist auf Verordnungsstufe festgelegt und auf 60 Tage ausgeweitet worden.⁶² Diese Anpassung zielt darauf ab, das Geschäftsmodell der Crowdfunding-Plattformen zu stärken; für diese war die bisherige Abwicklungsfrist von sieben Tagen zu kurzfristig, weshalb sie von dieser Ausnahme meist nicht profitieren konnten.⁶³

Unternehmen, welche hauptsächlich im Finanzbereich tätig sind, bedürfen einer Bankenbewilligung; hauptsächlich im Finanzbereich tätig ist, wer gewerbsmässig Publikumseinlagen entgegennimmt.⁶⁴ Diese Gewerbsmässigkeit liegt vor, wenn dauernd mehr als 20 Publikumseinlagen entgegengenommen werden oder sich jemand öffentlich zur Entgegennahme empfiehlt, selbst wenn daraus weniger als 20 Einlagen resultieren.⁶⁵ Da sich die meisten FinTech-Unternehmen an mehr als 20 Personen richten, fallen sie oftmals in diesen Anwendungsbereich und bedürfen einer Bankenbewilligung.⁶⁶

Das Einholen einer Bankenbewilligung ist an hohe Voraussetzungen geknüpft, weshalb dies innovationshemmend wirkt; deshalb wurde ein bewilligungsfreier Raum geschaffen, in dem in limitiertem Rahmen ein Geschäftsmodell getestet werden kann.⁶⁷ Dieser Innovationsraum (auch «Sandbox» genannt) wurde in die Bankenverordnung integriert.⁶⁸

Nach neuem Recht muss keine Bankenbewilligung eingeholt werden, sofern das Gesamtvolumen von 1 Mio. CHF nicht überschritten wird und kein banktypisches Zinsdifferenzgeschäft betrieben wird.⁶⁹ Zudem muss das Publikum vor der Einlage schriftlich oder in einer anderen Form, die den Nachweis durch Text ermöglicht, informiert werden, dass es keine FINMA-Beaufsichtigung gibt sowie die Einlage nicht von der Einlagensicherung erfasst ist.⁷⁰

Sobald der Schwellenwert von 1 Mio. CHF überschritten ist, muss dies innerhalb von zehn Tagen der FINMA gemeldet werden und innert 30 Tagen ein Gesuch für eine Bankenbewilligung eingereicht werden.⁷¹ Bis zur Bewilligungserteilung lässt die FINMA eine weitere Entgegennahme von Publikumseinlagen zu, wenn (1) die entgegengenommenen Publikumseinlagen dauernd und liquide vorhanden sind, (2) keine Überschuldung vorliegt, (3) die Mindestkapitalanforderungen für die ersuchte Bewilligung nach BankG erfüllt werden können und (4) keine Hinweise vorliegen, welche der ersuchten Bewilligung nach BankG entgegenstehen würden.⁷²

Die FinTech-Bewilligung – auch Bankenbewilligung «light» genannt⁷³ – wurde über eine Änderung des Bankengesetzes eingeführt. Unternehmen, welche sich auf das Passivgeschäft beschränken und höchstens 100 Mio. CHF an Einlagen entgegennehmen, können diese neue Bewilligungsform beantragen.⁷⁴ Im Gegensatz zur klassischen Bankenbewilligung sind die Bewilligungsvoraussetzungen hierbei tiefer angesetzt.⁷⁵ Diese niedrigeren Voraussetzungen sind dadurch gerechtfertigt, dass durch die Beschränkung des Geschäftsmodells auf das Passivgeschäft kein Zinsdifferenzgeschäft betrieben werden kann; folglich fallen auch die Fristentransformation und die damit einhergehenden Zins- und Liquiditätsrisiken weg.⁷⁶ Im Vergleich zu den Bewilligungsvoraussetzungen der klassischen Bankenbewilligung äussert sich diese Neuerung wie folgt:

Abbildung: Bewilligungsvoraussetzungen Banken- und FinTech-Bewilligung

Ferner wird von den Finanzinstituten mit einer FinTech-Bewilligung verlangt, dass sie ihre Kunden über die mit ihrem Geschäftsmodell, ihren Dienstleistungen und mit den von ihnen verwendeten Technologien zusammenhängenden Risiken informieren.⁹⁰ Die weiteren Voraussetzungen für die FinTech-Bewilligung sind in den Ausführungsbestimmungen festgelegt.⁹¹ Hierbei fällt auf, dass sich diese Voraussetzungen stark an die Bewilligungsvoraussetzungen des FINIG anlehnen.⁹²

Nach Ansicht des Verfassers wäre es gesetzessystematisch ohnehin sinnvoll gewesen, die FinTech-Bewilligung nicht im BankG, sondern als Bewilligungskategorie ins FINIG aufzunehmen. Die gemeinsamen Bestimmungen in Art. 5–16 FINIG legen die Rahmenbedingungen für die Ausübung von Finanzdienstleistungen fest. Deren Einhaltung ist auch im Bereich von FinTech sinnvoll und beugt einer Wettbewerbsverzerrung durch die zu starke Bevorteilung der FinTech-Unternehmen vor. Zudem wird dadurch ein angemessenes Anlegerschutzniveau hergestellt. Des Weiteren hätten sämtliche spezifischen Bewilligungsvoraussetzungen, wie die Informationspflicht über die spezifischen Risiken, im zweiten Kapitel des FINIG «Finanzinstitute» in einem eigenen Abschnitt geregelt werden können. Im BankG wäre sodann nur noch ein Verweis notwendig, welcher die so bewilligten FinTech-Institute vom Anwendungsbereich des BankG ausnimmt.

In diesem Kapitel werden die vom Gesetzgeber bereits getroffenen Massnahmen auf ihre Verträglichkeit mit den erläuterten Regulierungsgrundsätzen und -herausforderungen untersucht. Sodann erfolgt eine Einordnung im internationalen Kontext bezüglich der Wettbewerbs- und Innovationsförderung.

Die bisherigen Regulierungsmassnahmen können als technologieneutral beurteilt werden, da sämtliche Massnahmen für alle Unternehmen gelten. Beispielsweise verlangt die FinTech-Bewilligung – im Gegensatz zu ausländischen Modellen – nicht, dass das Unternehmen für die Bewilligung einen innovativen Charakter aufweisen muss. Ein solches Erfordernis hätte die digitalen Geschäftsmodelle bevorzugt, da dort die Innovationsmöglichkeiten vergleichsweise grösser sind. Auch die beiden anderen Massnahmen – Erweiterung der Abwicklungsfrist sowie der Innovationsraum – sind nicht an eine solche Voraussetzung gebunden, weshalb von technologieneutralen Neuerungen gesprochen werden kann.

Vordergründiges Ziel der bereits erfolgten Regulierungsmassnahmen im Bereich von FinTech war es, die unverhältnismässigen Markteintrittshürden für digitale Geschäftsmodelle abzubauen.⁹³ Insbesondere innovativen, aufstrebenden, Technologie-affinen Unternehmen sollte es damit ermöglicht werden, Finanzdienstleistungen anzubieten.⁹⁴ Der Ausweitung der Frist für Abwicklungskonten liegt die Überlegung zugrunde, dass das vermeintlich erhöhte Risiko einer längeren Abwicklungsfrist bewusst eingegangen werden soll, um insb. das Crowdfunding-Geschäftsmodell zu fördern. Auch der Innovationsraum gründet auf dem Gedanken, dass trotz der eigentlich bewilligungspflichtigen Tätigkeit, diese unbewilligt ausgeübt werden darf, sofern der Schwellenwert von 1 Mio. CHF nicht überschritten wird. Die 1 Mio. CHF-Grenze an Publikumseinlagen ist dabei die eruierte Toleranzgrenze. Wird diese überschritten, schätzt der Regulator das Risiko als zu hoch ein, weshalb für diese Tätigkeiten eine Bewilligung notwendig ist. Sodann ist die FinTech-Bewilligung, oder eben auch Bankenbewilligung «light», ein klassisches Beispiel risikobasierter Regulierung. Die Bankenbewilligung ist dabei die Grundlage dieser Regulierungsmassnahme. Von dem Geschäftsmodell der Banken ausgehend, wurden gewisse Einschränkungen festgelegt (Verbot des Aktivgeschäfts), um folglich die Bewilligungsvoraussetzungen zu senken.

Sämtliche drei Regulierungsmassnahmen folgen somit dem risikobasierten Ansatz. Um innovativen, aufstrebenden, Technologie-affinen Unternehmen den Eintritt in den Finanzmarkt zu ermöglichen, hat der Regulator analysiert, unter welchen Bedingungen, welche Vorschriften erleichtert werden können.

Die bisherigen Regulierungsmassnahmen müssen differenziert beurteilt werden. Der prinzipienbasierte Ansatz erhält dahingehend Einzug in die Regulierungsmassnahmen, als beispielsweise die bisherigen auslegungsbedürftigen Klauseln weiterhin verwendet werden. Gemeint ist die Verwendung von «Gewerbsmässigkeit»⁹⁵ oder «sich für die Entgegennahme von Publikumseinlagen empfehlen». Ferner lässt es das Gesetz offen, in welcher Form die Anleger darüber informiert werden, dass das Unternehmen nicht von der FINMA beaufsichtigt sowie nicht von der Einlagensicherung erfasst ist.⁹⁶

Jedoch folgen die neuen Bestimmungen gleichwohl dem regelbasierten Ansatz. Es werden eindeutige Grenzwerte festgelegt:

• 60 Tage (Ausweitung der Frist für Abwicklungskonten)⁹⁷;
• 1 Mio. CHF an Publikumseinlagen (Innovationsraum)⁹⁸;
• 100 Mio. CHF an Publikumseinlagen (FinTech-Bewilligung)⁹⁹.

Es kann das Fazit gezogen werden, dass bei der FinTech-Regulierung ein Mischkonstrukt aus prinzipien- und regelbasierten Normen verwendet wurde.

Die bisherigen FinTech-Regulierungsmassnahmen sind dem unternehmensbasierten Ansatz zuzuordnen. Die Massnahmen schränken zwar die Tätigkeiten ein (max. Abwicklungsfrist von 60 Tagen; max. 1 Mio. CHF an Publikumseinlagen; max. 100 Mio. CHF an Publikumseinlagen sowie kein Aktivgeschäft). Diese Einschränkungen sind jedoch nicht als Vorschriften an die Tätigkeitserbringung, wie es der aktivitätenbasierte Ansatz verlangen würde, zu verstehen. Vielmehr bedeutet es bei den ersten beiden Massnahmen – Ausweitung der Frist für Abwicklungskonten sowie Innovationsraum –, dass keine Bankenbewilligung, mit allen ihren Anforderungen an die Organisation, notwendig ist. Es handelt sich somit um Erleichterungen für das Institut (unternehmensbasierter Ansatz) und nicht für die Dienstleistungserbringung. Die FinTech-Bewilligung entspricht mit ihren Bewilligungsanforderungen an das FinTech-Unternehmen als Institut ohnehin der unternehmensbasierten Regulierung.

Dieses Spannungsverhältnis wurde als eine der Herausforderungen für den Regulator eruiert. Aus diesem Grunde werden die Auswirkungen der einzelnen Massnahmen auf diese Beziehung aufgezeigt.

Ausweitung der Frist für Abwicklungskonten

Bei der Ausweitung der Frist für Abwicklungskonten ist dieses Spannungsverhältnis offensichtlich: Je länger das Geld eines Anlegers auf einem Abwicklungskonto liegt, desto länger – aber nicht höher – ist die Gefahr eines Ausfalls und infolgedessen auch der Anlageverlust. Jedoch sind die FinTech-Unternehmen – insb. Crowdfunding-Plattformen – aufgrund ihrer Geschäftsmodelle auf eine möglichst lange Frist angewiesen.¹⁰⁰ Die FINMA hat in ihrer Stellungnahme die Frist von sieben Tagen – in Anbetracht des Spannungsverhältnisses – als sachgerecht qualifiziert.¹⁰¹ Andere Vernehmlassungsteilnehmer monierten hingegen, die Frist sei gar auf 90 Tage zu erhöhen, weil Crowdfunding-Projekte durchschnittlich drei Monate beanspruchen.¹⁰²

Im Erläuternden Bericht FinTech wurde richtig erkannt, dass eine Ausweitung der Frist zwar dazu führt, dass sich die Gesamtsumme an gesammelten Einlagen erhöht.¹⁰³ Hingegen wirkt sich dies wohl nicht auf die Individualsumme des einzelnen Anlegers aus. Der Anleger wird die gleiche Summe investieren, unabhängig von der Dauer der Sammelfrist; im Insolvenzfall ist die Schadenhöhe des Individuums deshalb identisch.¹⁰⁴ Vielmehr kann es i.S.d. Anlegers sein, wenn er weiss, dass ein Projekt über eine längere Zeit aufgeschaltet ist. Er hat dann die Möglichkeit, sich vor dem Anlageentscheid ausführlicher über das Investment zu informieren.

Die Verlängerung auf die 60-Tage-Frist ist eine Erleichterung für die FinTech-Unternehmen. Jedoch hätte eine Ausweitung auf 90 Tage keine signifikante Verschlechterung des Anlegerschutzes bedeutet. Insofern wäre auch eine mutigere Lösung vertretbar gewesen.¹⁰⁵ Sähe man den Anlegerschutz durch diese Massnahme gefährdet, hätte man vielmehr in Analogie zur zweiten Massnahme und Art. 6 Abs. 2 lit. c BankV eine Informationspflicht einführen müssen – also die Pflicht, das Anlegerpublikum bezüglich Nicht-Beaufsichtigung durch die FINMA und Nicht-Erfassung durch die Einlagensicherung zu informieren.¹⁰⁶ Ob diese Massnahme tatsächlich zu einer Verbesserung des Anlegerschutzes führt, ist jedoch fraglich. Beispielsweise liegt der Bekanntheitsgrad der Einlagensicherung in Deutschland nur knapp über 50 Prozent und auch der Bundesrat hat für die Schweiz in dieser Sache Handlungsbedarf geäussert.¹⁰⁷

Innovationsraum (Sandbox)

Der Innovationsraum birgt nur unwesentlich höhere Risiken für den Anleger. Bereits heute ist es möglich, von höchstens 20 Personen einen jeweils unbestimmt hohen Betrag bewilligungsfrei entgegenzunehmen. Nun kann bis zu einer Grenze von 1 Mio. CHF von mehr als 20 Anlegern Geld entgegengenommen werden. Je höher die Anzahl an Anlegern ist, desto kleiner sind der Anteil pro Anleger an diesem «Freibetrag» und entsprechend auch der potenzielle Verlust. Da die Anleger über die Nicht-Beaufsichtigung durch die FINMA und die Nicht-Erfassung von der Einlagensicherung informiert werden müssen, ist es nach Auffassung des Verfassers auch nicht nötig, einen Maximalbetrag pro Anleger festzulegen.¹⁰⁸ Ein solcher Maximalbetrag hätte einzig die hemmende Wirkung gehabt, dass die FinTech-Unternehmen bei ihrer Kapitalaufnahme eingeschränkt worden wären; sobald ein Anleger – welcher sich der fehlenden Aufsicht und der nicht vorhandenen Einlagensicherung bewusst ist – mehr als diesen Maximalbetrag hätte investieren wollen, wäre das FinTech-Unternehmen gezwungen geworden, eine Bankenbewilligung zu beantragen. Diese Situation zeigt, dass ein Maximalbetrag pro Anleger zurecht nicht eingeführt wurde.

FinTech-Bewilligung

Offenkundig hat die FinTech-Bewilligung die Innovationsförderung zum Ziel.¹⁰⁹ Fraglich ist, ob die tieferen Bewilligungsvoraussetzungen eine Bedrohung des Anlegerschutzes darstellen. Im Gesetzgebungsverfahren wird dies verneint; die Risiken seien deutlich niedriger als bei Banken, da das bewilligungsfähige Geschäftsmodell auf das Passivgeschäft beschränkt ist.¹¹⁰ Da es sich um eine neue regulatorische Massnahme handelt, ist eine Einschätzung der Auswirkungen auf den Anlegerschutz indes schwierig. Es kann aber der Würdigung gefolgt werden, dass durch die Einschränkung auf das Passivgeschäft die Liquiditäts- und Zinsrisiken wegfallen und sich dadurch tiefere Bewilligungsvoraussetzungen grundsätzlich rechtfertigen.

Fazit

Gesamtheitlich kann zum Spannungsverhältnis zwischen Anlegerschutz und Wettbewerbs- und Innovationsförderung das Fazit gezogen werden, dass die getroffenen Massnahmen kaum ein erhöhtes Risiko für den Anleger darstellen. Natürlich hätten zusätzliche Vorgaben gemacht werden können (Informationspflicht und Betragsbegrenzung), jedoch ist deren Wirksamkeit i.S.d. Anlegerschutzes relativiert zu sehen.

Regulierungskosten

Im Rahmen der Neuregulierung wurde auch eine Regulierungsfolgenabschätzung durchgeführt.¹¹¹ Als Ausgangslage nennt das Dokument, dass aufgrund der Regulierung im Bankenbereich die FinTech-Unternehmen stärker reguliert sind als es ihre Risikosituation rechtfertigt; die Innovationsfähigkeit dieser Unternehmen soll allerdings nicht durch staatliche Eingriffe ungerechtfertigt behindert werden.¹¹² Der Bericht geht davon aus, dass es durch die neuen Technologien zu einer volkswirtschaftlichen Effizienzsteigerung kommt.¹¹³ Durch den Abbau der Regularien sollen die Markteintrittshürden verringert werden, was die Kosten für die FinTech-Unternehmen senkt und zugleich den Wettbewerb stärkt.¹¹⁴ Sodann wird das zentrale Spannungsfeld – gesamtwirtschaftlicher Nutzen aufgrund der Deregulierung versus Stabilität und Kundenschutz – korrekt identifiziert.¹¹⁵

Um die Regulierungskosten zu beurteilen, gilt es die Regulierungsmassnahmen auf ihre Effektivität und Effizienz hin zu untersuchen. Die Ziele der Deregulierung sind es, die Kosten für die FinTech-Unternehmen zu senken und den Wettbewerb zu stärken. Dabei wird die Kostensenkung erreicht, wenn einzelne FinTech-Unternehmen unter der alten Gesetzgebung eine Bankenbewilligung benötigt hätten, sich eine solche unter der Neuregulierung jedoch erübrigt.¹¹⁶ Die tieferen Kosten führen zu einer steigenden Anzahl an Marktteilnehmern, was sodann den Wettbewerb intensiviert und die Kosten für die FinTech-Dienstleistungen sinken lässt.¹¹⁷ Das Effektivitätskriterium ist erfüllt.

Bei der Frage der Effizienz können die gerade aufgezeigten Ziele als Nutzen definiert werden. Als «Kosten» sind die Einbussen im Anlegerschutz zu betrachten. Wie aufgezeigt, ist bei der Ausweitung der Frist für Abwicklungskonten ohne Verlust im Bereich des Anlegerschutzes zu rechnen. Auch bei der Umsetzung des Innovationsraums kommt es zu keiner Schwächung des Anlegerschutzes. Zudem ist bei der FinTech-Bewilligung ohne einen signifikanten Abschlag des Anlegerschutzniveaus zu rechnen. Unter dem Gesichtspunkt der Kosten wurde im Gegensatz zu den ausländischen Regelungen auf das Innovationskriterium verzichtet, um auch die staatlichen Ressourcen zu schonen.¹¹⁸ Da der Kosten-Nutzen-Aspekt damit erfüllt ist, kann auch die Einhaltung des Effizienzkriteriums bejaht werden.

Im Zentrum der Wettbewerbs- und Innovationsförderung steht der Vergleich der Attraktivität des Standorts Schweiz mit anderen internationalen Standorten. Eine Studie geht von einem Wachstum der globalen FinTech-Marktgrösse von heute USD 3.5 Mrd. auf knapp USD 8 Mrd. im Jahr 2020 aus.¹¹⁹ Die Studie beantwortet jedoch nicht die Frage, wie dieses Wachstum auf die einzelnen Länder verteilt wird. Die von den einzelnen Staaten getroffenen Massnahmen sind dabei ein wichtiges Entscheidungskriterium, wohin es die FinTech-Unternehmen zieht.

In diesem Kapitel werden nebst den regulatorischen auch die allgemeinen Massnahmen der Konkurrenzländer mit den hiesigen verglichen. Es kann aus diesem Grunde mehr Material miteinander verglichen werden, womit ein gesamtheitlich besseres Resultat erzielt wird. Verglichen wird dabei mit dem Vereinigten Königreich, den USA, Singapur, Hong Kong und dem Fürstentum Liechtenstein. Diese zählen laut einer Studie von Deloitte zu den stärksten Konkurrenten des Schweizer Finanzplatzes.¹²⁰ Zudem wird ein Vergleich mit der EU vorgenommen. Zur Wiederholung sind hier die Grundpfeiler des schweizerischen Modells nochmals zusammengefasst: Einerseits hat der Gesetzgeber verschiedene regulatorische Anpassungen getroffen; andererseits hat die FINMA ihre Rundschreiben technologieneutral ausgestaltet, eine Aufsichtsmitteilung sowie eine Wegleitung betreffend ICO veröffentlicht¹²¹ und eine FinTech-Plattform eingerichtet; zudem organisiert sie Round Tables und fördert die internationale Kooperation zwischen den Aufsichtsbehörden. Des Weiteren wurde vom SIF Anfang 2017 eine Arbeitsgruppe zum Thema Blockchain und ICO gebildet.¹²² Basierend auf den Erkenntnissen dieser Arbeitsgruppe hat der Bundesrat Ende 2018 einen Bericht über die rechtlichen Grundlagen der Distributed Ledger-Technologie veröffentlicht.¹²³

London gilt als stärkster Widersacher des Schweizer FinTech-Platzes.¹²⁴ Dies liegt u.a. daran, dass das Vereinigte Königreich Pionierarbeit in der Regulierung von FinTech geleistet hat. Mit dem Project Innovate initiierte die FCA die FinTech-Regulierung bereits im Jahre 2014.¹²⁵ Bestandteil dieses Projekts war die Einführung einer «Regulatory Sandbox», eines «Innovation Hubs» sowie einer «Advice Unit».¹²⁶ Die Idee der Regulatory Sandbox ist, dass FinTech-Unternehmen ihre Innovation in einem limitierten und kontrollierten Umfeld testen können («Restricted Autorisation»).¹²⁷ Der Test ist zeitlich aber auch bezüglich der Kundenanzahl limitiert.¹²⁸ Kontrolliert bedeutet, dass eine enge Begleitung durch die FCA erfolgt.¹²⁹ Die Voraussetzungen für die Nutzung der Sandbox sind¹³⁰:

• Vorliegen einer Innovation¹³¹;
• Anwendungsbereich der Innovation liegt im Finanzdienstleistungsmarkt des Vereinigten Königreichs¹³²;
• Steigerung des Kundennutzens durch die Innovation¹³³;
• Bedürfnis einer Testphase¹³⁴;
• Einsatzfähigkeit der Innovation¹³⁵.

Das Vorliegen dieser Kriterien muss der FCA aufgezeigt werden.¹³⁶ Anschliessend entscheidet sie über die Zulassung zum Programm; falls diese erteilt wird, erarbeitet sie zusätzlich die Testparameter, derweilen diese so gehalten sind, dass das Finanzsystem keinen Risiken ausgesetzt wird.¹³⁷ Um die Testphase erfolgreich zu bestreiten, begleitet die FCA die zugelassenen Unternehmen eng; zudem – was den eigentlichen Vorteil der Sandbox darstellt – kann sie auf die Anwendung einzelner Regularien verzichten oder diese nur in abgeänderter Form anwenden sowie einen No-Enforcement Letter – welcher Disziplinarmassnahmen während der Testphase untersagt – ausstellen.¹³⁸ Schliesslich muss nach dem Ablauf der Testphase der FCA ein Schlussbericht eingereicht werden.¹³⁹

Ein Jahr nachdem die ersten Unternehmen zur Sandbox zugelassen wurden, zieht die FCA ein positives Fazit. Laut der FCA ermöglicht das Verfahren, dass Innovationen schneller und kostengünstiger auf den Markt kommen.¹⁴⁰

Der Innovation Hub und die Advice Unit dienen insb. dem Informationsaustausch zwischen den FinTech-Unternehmen und der FCA.¹⁴¹ Doch nebst der FCA ist auch das britische Finanz- und Wirtschaftsministerium aktiv geworden. Es hat den Regulatory Innovation Plan im April 2017 veröffentlicht.¹⁴² Darin werden die Massnahmen der verschiedenen Finanzmarktaufsichtsbehörden aufgezeigt. Der Payment Systems Regulator hat ein Payment Strategy Forum eingerichtet, dessen Ziel die Verbesserung der Zahlungssysteme durch die Technologisierung in Zusammenarbeit zwischen Regulator, Dienstleistungsanbieter und -nutzer ist.¹⁴³ Ausserdem hat die PRA in Zusammenarbeit mit der FCA eine New Bank Start-up Unit eingerichtet, welche Informationen und Unterstützung beim Bewilligungsverfahren für Banken bietet.¹⁴⁴ Zusätzlich hat die Bank of England einen FinTech Accelerator lanciert, um in Zusammenarbeit mit FinTech-Unternehmen die Zentralbankdienstleistungen zu verbessern.¹⁴⁵ Im Vereinigten Königreich bestehen somit einige Bestrebungen im Zusammenhang mit dem Informationsaustausch zwischen dem Regulator und dem Markt. Ende 2018 ging die FCA mit einer zusätzlichen Idee an den Start. Sie bildete die Green FinTech Challenge. Mit diesem Programm sollen nebst der Technologisierung des Finanzmarktes auch dessen Ökologisierung gefördert werden.¹⁴⁶ Einmal im Programm aufgenommen, profitieren FinTechs von regulatorischer und wirtschaftlicher Beratung sowie einem Zugang zur Regulatory Sandbox.¹⁴⁷

Des Weiteren wurde im Vereinigten Königreich Mitte 2018 in Bezug auf die Distributed Ledger-Technologie eine Taskforce gebildet.¹⁴⁸ Auf dem Bericht der Taskforce basierend hat die FCA zu Beginn des Jahres 2019 ein Konsultationspaper über die Regulierung von Cryptoassets veröffentlicht.¹⁴⁹ Das Konsultationspaper enthält eine Einschätzung, wann Cryptoassets gem. der FCA unter eine Regulierung fallen.¹⁵⁰

New York, Chicago und San Francisco klassieren sich in internationalen FinTech-Rankings auf den vorderen Plätzen.¹⁵¹ Deshalb sollen die Massnahmen der USA hier erläutert werden. Um die spezifischen Massnahmen im Rahmen von FinTech darzulegen, muss zuerst die Regulierungsstruktur der USA grob erläutert werden. Im Gegensatz zur Schweiz, in welcher es mit der FINMA einen zentralen Regulator gibt¹⁵², wird der Finanzsektor in den USA durch mehrere Behörden reguliert; zusätzlich gibt es in diversen Bereichen nebst den Bundesvorgaben auch Regularien der einzelnen Bundesstaaten.¹⁵³

Auf Bundesebene haben diverse Regulatoren auf die FinTech-Entwicklung mit Investors Bulletins und Alerts, Guidances sowie White Papers reagiert.¹⁵⁴ Anders als in der Schweiz gab es auf Bundesebene bis anhin aber keine Regulierungsänderung. Erwähnenswert ist hier jedoch der eingereichte Gesetzesentwurf von McHenry. Mit dem Financial Services Innovation Act of 2016 sollen einerseits «Financial Services Innovation Offices» bei sämtlichen Regulatoren¹⁵⁵ integriert werden.¹⁵⁶ Diese Offices sollen Finanzinnovationen fördern, indem sie Verfahren und Gesetzesänderungen anstreben, welche den Kosten- und Zeitaufwand für FinTech-Unternehmen reduzieren.¹⁵⁷ Andererseits soll – in Analogie zum Vereinigten Königreich – eine Sandbox installiert werden. Dies geschieht über ein «Enforceable Compliance Agreement», welches nach dem Einreichen einer «Petition» eines FinTech-Unternehmens ausgestellt werden kann.¹⁵⁸ Die Petition enthält einen Vorschlag, welche Regularien auf das Unternehmen nicht oder in nur abgeänderter Form anwendbar sein sollen.¹⁵⁹ Die Aufnahme in die Sandbox ist abhängig von den folgenden Kriterien¹⁶⁰:

• Vorliegen einer Innovation;
• Innovation dient dem öffentlichen Interesse;
• Innovation verbessert den Zugang zu Finanzprodukten oder -dienstleistungen;
• Innovation stellt kein Systemrisiko für das Finanzsystem der USA dar;
• Innovation fördert den Kundenschutz.

Werden diese Voraussetzungen erfüllt, wird das Enforceable Compliance Agreement zwischen dem FinTech-Unternehmen und dem zuständigen Financial Services Innovation Office abgeschlossen.¹⁶¹ Darin werden die Voraussetzungen festgehalten, unter welchen das Unternehmen die Innovation anbieten darf; dazu gehört die Festlegung der anwendbaren bzw. eben nicht anwendbaren Gesetze und die Zeitdauer der Vereinbarung.¹⁶² Mit dem Agreement kann sich das Unternehmen am Markt – unter Einhaltung der Voraussetzungen – frei bewegen, ohne dass es zu einem Enforcement-Verfahren durch eine Behörde kommt.¹⁶³

Der Financial Services Innovation Act of 2016 ist noch Zukunftsmusik. Bereits jetzt können FinTech-Unternehmen aber von einem der wichtigsten Regulatoren im Finanzwesen, dem CFPB, einen «No-Action Letter» erhalten.¹⁶⁴ Hierbei erläutert das Unternehmen sein Geschäftsmodell und sein Compliance-Programm; mit dem No-Action Letter bestätigt das CFPB sodann, dass das Unternehmen die regulatorischen Voraussetzungen erfüllt und es während einer gewissen Zeit kein Enforcement-Verfahren einleiten wird.¹⁶⁵ Eine weitere Erleichterung für FinTech-Unternehmen geht auf das OCC zurück. Dieses hat ein White Paper und ein Licensing Manual publiziert, welches FinTech-Unternehmen ermöglicht, eine nationale Bankenlizenz zu erhalten, ohne dass sie in allen Staaten einzeln das Lizenzverfahren durchlaufen müssen, was in den USA dem Normalfall entsprechen würde.¹⁶⁶

Ende 2018 hat die SEC zudem einen FinHub lanciert.¹⁶⁷ Der FinHub steht in engem Austausch mit der Branche, informiert über die Aktivitäten der SEC und fördert den internationalen Austausch der Aufsichtsbehörden.¹⁶⁸

Zur Hauptkonkurrenz der Schweiz im Bereich von FinTech ist des Weiteren Singapur zu zählen.¹⁶⁹ Der Erfolg von FinTech in Singapur ist zurückzuführen auf das grundsätzliche Bestreben des Landes eine Smart Nation zu sein. Eine Smart Nation zeichnet sich dadurch aus, dass die Menschen mithilfe der Technologie ein sinnvolles und erfülltes Leben führen.¹⁷⁰ Als Meilensteine in der Entwicklung zur Smart Nation werden die Eröffnung des FinTech Offices und des FinTech Innovation Lab der MAS gesehen.¹⁷¹ Beide Institutionen haben zum Ziel, die Rahmenbedingungen für FinTechs in Singapur zu verbessern; dazu gehören die Erleichterung der Kommunikation zwischen den Unternehmen und der Behörde, ein Finanzierungsprogramm sowie die Vermarktung des FinTech-Standorts.¹⁷²

Die genannten Massnahmen stellen jedoch keine klassischen Regulierungsmassnahmen dar. Eine solche hat die MAS jedoch ebenfalls etabliert. Sie hat eine Regulatory Sandbox ins Leben gerufen. Analog der Sandbox des Vereinigten Königreichs sollen mit ihr Innovationen auf dem Markt in beschränktem Rahmen getestet werden können.¹⁷³ Die Aufnahme ist dabei von folgenden Kriterien abhängig¹⁷⁴:

• Vorliegen einer Innovation im Finanzdienstleistungsbereich, welche neue Technologien verwendet oder bestehende in neuer Weise anwendet;
• Innovation generiert Kundennutzen oder Nutzen für den Markt;
• Absicht sowie Fähigkeit des Unternehmens, die Innovation nach dem Test in Singapur zu etablieren;
• Vordefinierter/s Testrahmen und -ziel, welche den Kunden- und Systemschutz wahren;
• Eruierung der Risiken sowie diesbezügliche Minderungsmassnahmen;
• Festlegung einer Ausstiegsstrategie, falls der Test misslingt bzw. einer Übergangsstrategie von der Sandbox in den freien Markt.

Die Erfüllung dieser Kriterien muss im Antrag an die MAS dargelegt werden, worauf die MAS über die Aufnahme des FinTech-Unternehmens in die Sandbox urteilt.¹⁷⁵ Wer zur Sandbox zugelassen wird, profitiert von einer Lockerung der regulatorischen Anforderungen, welchen die Innovation eigentlich unterliegen würde.¹⁷⁶ Während der Testphase muss das Unternehmen in vordefinierten Zeitabständen der MAS über den Testverlauf rapportieren.¹⁷⁷ Je nach Testausgang hat das Unternehmen nach der Testphase zu entscheiden, ob es den ordentlichen Markteintritt anstrebt und die damit verbundenen Bewilligungen beantragt.¹⁷⁸

Nebst der Sandbox-Regulierung sind in Singapur weitere Massnahmen geplant. Dazu gehört die Einführung eines Activity-based Framework für Zahlungsdienstleistungen.¹⁷⁹ Wenn bislang für unterschiedliche Zahlungsdienstleistungen auch verschiedene Bewilligungen nötig waren, soll künftig nur noch eine Bewilligung vorausgesetzt werden.¹⁸⁰ Ferner hat die MAS ein Consultation Paper veröffentlicht, welches sich mit digitalen Beratungsdienstleistungen befasst.¹⁸¹ In diesem Papier sind diverse Erleichterungen für die digitale Beratung durch Finanzdienstleister vorgesehen.¹⁸² Gleichzeitig behandelt es aber auch Governance-Fragen, welche sich durch die Risiken digitaler Beratung stellen.¹⁸³ Der Umsetzungszeitpunkt ist jedoch noch nicht absehbar.

Als bedeutender Protagonist am weltweiten FinTech-Markt gilt Hong Kong.¹⁸⁴ Dies kommt nicht von ungefähr, sind doch einige Bestrebungen im Gange, um FinTechs in Hong Kong zu fördern. Die zwei wichtigsten Aufsichtsbehörden haben je eine Plattform zum Austausch zwischen den Behörden und den FinTech-Unternehmen eingerichtet: die HKMA das Fintech Facilitation Office und die SFC den Fintech Contact Point.¹⁸⁵ Dies zeigt, dass die beiden Behörden bei der FinTech-Förderung getrennte Wege gehen. So haben sowohl die HKMA also auch die SFC ihre eigene Supervisory bzw. Regulatory Sandbox. Die Supervisory Sandbox der HKMA steht dabei nur Banken offen.¹⁸⁶ Auch in Hong Kong ist mit der Einrichtung der Sandbox beabsichtigt, dass FinTech-Unternehmen ihre Geschäftsidee in beschränktem Rahmen testen und Erfahrungen sammeln können, ohne dass sämtliche aufsichtsrechtlichen Vorgaben eingehalten werden müssen.¹⁸⁷ Der HKMA muss aufgezeigt werden, dass die folgenden Kriterien eingehalten werden¹⁸⁸:

• Vorliegen eines FinTechs oder einer anderen technologischen Initiative durch Banken mit einem Partner in Hong Kong;
• Definition von Umfang, Zeitplan und Ausstiegsstrategie des Tests;
• Kundenschutzmassnahmen: Bestimmung geeigneter Kunden, welche die Risiken verstehen und freiwillig mitmachen; Beschwerdeverfahren und Ausgleich bei finanziellen Verlusten;
• Risikomanagement: Minderung des Risikos, welches aus der nicht vollständigen Einhaltung der aufsichtsrechtlichen Vorgaben entsteht;
• Einsatzfähigkeit des FinTechs bzw. der technologischen Initiative;
• Überwachung der Testphase.

Als weitere Massnahme wurde der Fintech Supervisory Chatroom eingerichtet. Im Vorfeld einer Registration für die Supervisory Sandbox haben Banken und Technologieunternehmen die Möglichkeit, über den Chatroom erste Abklärungen mit der HKMA zu tätigen.¹⁸⁹

Die Sandbox der HKMA ist seit September 2016 aktiv, während jene der SFC erst ein Jahr später lanciert wurde.¹⁹⁰ Für die Aufnahme in dieses Programm werden die folgenden Kriterien vorausgesetzt¹⁹¹:

• Unternehmen, welche eine von der SFC regulierte Tätigkeit ausüben wollen (bereits beaufsichtigte Unternehmen und auch Start-ups);
• Unternehmen muss eine SFC-Bewilligung besitzen;
• Unternehmen muss als «fit and proper» qualifiziert werden («qualified firm»);
• Einsatz innovativer Technologie;
• Förderung der Qualität von Finanzprodukten oder -dienstleistungen in Hong Kong.

Die Erteilung der Lizenz als qualified firm kann von der Einhaltung verschiedener Auflagen abhängig gemacht werden. Dazu gehören insb. Vorgaben zur Minimierung der Risiken für die Anleger¹⁹² aber auch Compliance-Vorschriften.¹⁹³

Neben der Sandbox hat die HKMA mit dem Hong Kong Applied Science and Technology Research Institute das Fintech Career Accelerator Scheme gestartet, welches talentierte Studenten in Praxisprojekte einbindet.¹⁹⁴ Zusätzlich wurde von der HKMA Ende 2017 die Initiative «A New Era of Smart Banking» präsentiert. Zu diesem Programm gehören unterschiedliche Massnahmen, welche das Zusammenspiel zwischen Banken und Technologie fördern sollen; beispielsweise soll die internationale Zusammenarbeit in diesem Bereich gefördert werden, Telefonnummern sollen künftig für Zahlungen genutzt werden können¹⁹⁵, das digitale Onboarding soll ermöglicht werden und es sollen Fortschritte in der digitalen Vermögensverwaltung erzielt werden.¹⁹⁶

Zusätzlich ist sowohl die HKMA als auch die SFC bestrebt, im Bereich von FinTech internationale Kooperationen abzuschliessen: das Ziel solcher Kooperationen ist stets die Entwicklung des nationalen FinTech-Markts auch international voranzutreiben.¹⁹⁷

Das Fürstentum Liechtenstein ist in vielen Bereichen vergleichbar mit der Schweiz. Auch im FinTech-Markt verfolgen die beiden Länder eine ähnliche Strategie. Analog zur FINMA obliegt es im Fürstentum Liechtenstein der FMA Impulse im FinTech-Bereich mittels Faktenblätter zu geben.¹⁹⁸ Zudem hat die FMA 2015 ein Regulierungslabor gebildet, welches sich mit der Regulierung der Innovationen im Finanzmarkt auseinandersetzt.¹⁹⁹ Die FMA setzt bei der FinTech-Regulierung auf die enge Kommunikation mit der Branche, ohne jedoch spezifische Erleichterungen in der Regulierung für FinTechs zu bieten (z.B. mittels einer Sandbox).

Vorreiter ist das Fürstentum Liechtenstein, was die Regulierung der Distributed Ledger-Technologie angeht. Ende August 2018 hat das Fürstentum Liechtenstein den Vernehmlassungsbericht zu einem neuen Blockchain-Gesetz verabschiedet; die Vernehmlassungsfrist lief bis zum 16. November 2018.²⁰⁰ Das Gesetz dient dem Anlegerschutz und soll für Rechtssicherheit sorgen.²⁰¹ Nebst der Regulierung der eigentlichen Technologie enthält das Gesetz auch verschiedene Anforderungen an die Dienstleister.²⁰²

Des Weiteren hat die Regierung des Fürstentums Liechtenstein im Februar 2019 die neue Finanzplatzstrategie veröffentlicht.²⁰³ Zur Förderung eines digitalen Finanzplatzes sollen weitere Massnahmen getroffen werden, wie beispielsweise die Schaffung einer elektronischen Identität; zudem soll es FinTechs, welche aufgrund ihres Geschäftsmodells keine Bewilligung benötigen würden, ermöglicht werden, trotzdem eine Bewilligung der FMA zu erhalten, um als reguliertes Institut einen Wettbewerbsvorteil zu haben.²⁰⁴

Ein klarer Vorteil des Fürstentums Liechtenstein gegenüber der Schweiz ist, dass es dem Europäischen Wirtschaftsraum angehört und die Finanzdienstleister aufgrund der Dienstleistungsfreiheit ihre Tätigkeit in sämtlichen EU-Ländern anbieten können.

Als Letztes soll ein Überblick darüber gegeben werden, was auf Unionsebene in Europa bereits für FinTech-Massnahmen getroffen wurden. Die EU-Kommission hat sich bereits 2015 für einen digitalen Binnenmarkt ausgesprochen.²⁰⁵ Seit diesem Statement wurden bereits einige Massnahmen zur Erreichung dieses Ziels getroffen. Zum einen trat Anfang 2018 die PSD II in Kraft. Ein Kernelement dieser Richtlinie ist, dass die EU-Banken nunmehr dazu verpflichtet sind, Dritten den Zugang zu den Bankkonten ihrer Kunden zu gewähren; damit sollen alternative Bezahlsysteme begünstigt werden, was zugleich den Wettbewerb und die Innovation fördert.²⁰⁶

Zum anderen hatte die EU-Kommission bis Mitte 2017 eine Konsultation zur FinTech-Thematik geöffnet.²⁰⁷ Mit dieser sollten die Fragen beantwortet werden, wie auf Unionsebene mit der Entwicklung rund um FinTech umgegangen werden soll. Dabei ist die eine zentrale Frage, wie der Rechtsrahmen zu gestalten ist; grundsätzlich ist die Kommission bestrebt, die Markteintrittsbarrieren zu senken, um den Binnenmarkt zu stärken.²⁰⁸ Es wird dazu u.a. die Frage aufgeworfen, welche nationalen Massnahmen die EU übernehmen sollte, damit die gesamte Gemeinschaft zu einem Hub für FinTech anwächst.²⁰⁹ Hierzu stellte sich die Kommission die Frage, ob eine EU-weite Sandbox ins Leben gerufen werden sollte.²¹⁰ Über 220 Teilnehmer haben bei der Kommission eine Stellungnahme eingegeben.²¹¹ Während sich diese beinahe einstimmig für ein EU Innovation Lab aussprachen, gingen die Meinungen über eine einheitliche Sandbox-Regulierung auseinander.²¹²

Die Kommission beschloss sodann, ein EU-FinTech-Labor einzurichten; zudem wird sie trotz Uneinigkeit in den Stellungnahmen die Schaffung einer Sandbox erarbeiten.²¹³ Letztere soll das EU-weite Finanzieren erleichtern und fördern.²¹⁴ Im März 2018 schliesslich wurde der FinTech Action Plan veröffentlicht, welcher innovative Geschäftsmodelle und aufkommende Technologien fördern will sowie die Integrität des Finanzmarktes stärken soll; ein zusätzliches Ziel ist des Weiteren eine einheitliche Regulierung für das Crowdfunding.²¹⁵ Im Bereich der Distributed Ledger-Technologie eruiert die EU zurzeit einen möglichen Handlungsbedarf bei der Regulierung der Institute, welche die Distributed Ledger-Technologie anwenden.²¹⁶

Vergleicht man die Massnahmen grenzüberschreitend, fällt auf, dass sich alle Staaten in dieselbe Richtung bewegen. Während die USA und die EU noch in der Anpassungsphase sind, lassen sich bei den anderen Ländern Gemeinsamkeiten eruieren. Alle Aufsichtsbehörden haben die Wichtigkeit von FinTech erkannt und spezielle Abteilungen und Arbeitsgruppen gebildet, mit denen die Kommunikation zwischen der Aufsichtsbehörde und den FinTech-Unternehmen gefördert, aber auch die rechtlichen Herausforderungen angegangen werden.²¹⁷ Dies ist die Folge daraus, da es für die Aufsichtsbehörden schwierig ist, die Entwicklung zu verstehen, geschweige denn vorauszusehen. Auch die FINMA hat eigens einen FinTech-Desk eingerichtet.²¹⁸ Anfang 2018 hat das SIF sodann eine Arbeitsgruppe zu Blockchain und ICO eingesetzt, um die rechtlichen Rahmenbedingungen zu überprüfen und einen allfälligen Handlungsbedarf aufzuzeigen.²¹⁹ Sodann erfolgte Ende 2018 die Publikation des Berichts des Bundesrates zu den rechtlichen Grundlagen der Distributed Ledger-Technologie.²²⁰ Im Gegensatz zum Fürstentum Liechtenstein will der Bundesrat gegenwärtig auf eine spezifische Regulierung dieser Technologie verzichten.²²¹

Überdies haben sämtliche Länder – ausser den USA, dem Fürstentum Liechtenstein und der EU auf Unionsebene – bereits ein Sandbox-Regime installiert. Hierbei gibt es jedoch länderspezifische Eigenheiten bezüglich der Aufnahmekriterien. Im Vergleich zur Schweiz fällt auf, dass die ausländischen Regulatoren das Vorliegen eines innovativen Charakters verlangen. Dessen Bestehen und die weiteren Kriterien werden von der Aufsichtsbehörde geprüft, worauf das FinTech-Unternehmen zur Sandbox zugelassen wird – stets unter Einhaltung der spezifisch festgelegten Testparameter. Die Schweiz verlangt weder einen innovativen Charakter noch sieht sie eine Registrierungs- oder Bewilligungspflicht vor. Dies kann sie tun, weil sie nicht für jeden Fall eigene Testparameter festlegen muss, da die vom Innovationsraum profitierenden Unternehmen im bewilligungsfreien Raum agieren. Dies bedeutet im Umkehrschluss aber auch, dass die FinTech-Unternehmen in der Schweiz keine Begleitung durch die Aufsichtsbehörde erfahren; dies im Unterschied zu ausländischen Sandboxes, bei denen die Aufsichtsbehörden die Tests eng begleiten. Folglich erscheint die Schweizer Sandbox aufgrund der fehlenden Zugangskontrolle innovationsfreundlicher als ausländische Ansätze.²²² Die Zugangskontrolle hat allerdings den Vorteil, dass dadurch spezifische Rahmenbedingungen für jeden Test ausgearbeitet werden können und daher agiler auf neue FinTech-Geschäftsmodelle reagiert werden kann.²²³

Auch wenn die Schaffung des Innovationsraums gemeinhin als Sandbox der Schweiz bezeichnet wird, muss auch die FinTech-Bewilligung in diese Gegenüberstellung miteinfliessen. Im Vergleich zu den Banken profitieren die FinTech-Bewilligungsträger von erleichterten regulatorischen Vorgaben. Die vorgängig erwähnte fehlende Begleitung durch die Aufsichtsbehörde beim schweizerischen Innovationsraum wurde von einzelnen Marktteilnehmern als Nachteil des schweizerischen Modells bezeichnet.²²⁴ Dieser geäusserte Mangel kann mit der FinTech-Bewilligung relativiert werden. Die mit der FinTech-Bewilligung bewilligten Unternehmen sind von der FINMA beaufsichtigt.

Abschliessend kann gesagt werden, dass die Schweiz im Strom der internationalen FinTech-Massnahmen mitschwimmt. Die flankierenden Massnahmen – internationale Kooperation, Round Tables, FinTech-Desk und Arbeitsgruppe Blockchain/ICO – entsprechen den Massnahmen anderer Länder. Im Zentrum der regulatorischen Massnahmen steht die Sandbox. Hier weist jedes Land gewisse Eigenheiten auf, derweilen sich die daraus resultierenden Vor- und Nachteile aufwiegen. Somit entsprechen sich die Massnahmen im internationalen Vergleich überwiegend, womit i.S.d. Wettbewerbs- und Innovationsförderung für den Schweizer FinTech-Markt ein positives Fazit gezogen werden kann.²²⁵

Für die Beurteilung, ob auch bei einer allfällig künftigen FinTech-Regulierung an den geltenden Regulierungsgrundsätzen festgehalten werden soll, dienen unter anderem die Analyse der bisherigen Regulierungsmassnahmen sowie die Aussagen des Bundesrates in seinem Bericht über die rechtlichen Grundlagen der Distributed Ledger-Technologie.

Im Bereich der FinTech-Regulierung erscheint es wichtiger denn je, bei den Regulierungsbestrebungen der Technologieneutralität besondere Aufmerksamkeit zu schenken.²²⁶ Die bisherigen FinTech-Regulierungsmassnahmen halten sodann den technologieneutralen Ansatz vordergründig ein. Sodann will der Bundesrat im Bereich der Distributed Ledger-Technologie an einem technologieneutralen Ansatz festhalten.²²⁷ Dabei wird davon ausgegangen, dass nur eine technologieneutrale Regulierung es überhaupt ermöglicht, nebst den traditionellen Geschäftsmodellen auch neue Technologien zu erfassen.²²⁸

In der Vergangenheit ging es bei der technologieneutralen Ausgestaltung der Regulierung stets darum, neben den traditionellen auch digitale Geschäftsmodelle zu ermöglichen. Im Bereich von FinTech ist die Ausgangssituation hingegen eine andere: Hier ist es bereits unter der geltenden Regulierung grundsätzlich möglich, digitale Geschäftsmodelle zu betreiben. Dabei kann die Einhaltung der geltenden Regulierung jedoch eine zu hohe Markteintrittshürde, insb. für innovative Start-ups, darstellen. Die Regulierungsmassnahmen im Bereich von FinTech haben deshalb nicht die Ermöglichung, sondern vielmehr die Förderung digitaler Geschäftsmodelle zum Ziel. Diese Förderung darf aber nicht – will man dem technologieneutralen Ansatz Folge leisten – in einer Benachteiligung der traditionellen Finanzdienstleister enden.²²⁹ Denn auch dies würde einen Verstoss gegen den Grundsatz der Technologieneutralität darstellen.

Wie gezeigt, entsprechen die bisherigen Regulierungsmassnahmen dem technologieneutralen Ansatz und stehen grundsätzlich sämtlichen Geschäftsmodellen offen. Dies darf hingegen nicht darüber hinwegtäuschen, dass die Motivation, neu zu regulieren, ganz klar in der Förderung der FinTech-Entwicklung liegt.²³⁰ So zielt auch die mögliche neue Bewilligungskategorie im Finanzmarktinfrastrukturrecht einzig auf die Förderung von auf der Distributed Ledger-Technologie basierenden Finanzmarktinfrastrukturen ab.²³¹ Deshalb muss die Frage aufgeworfen werden, ob der Regulator die technologieneutrale Regulierung «predigt» und tatsächlich technologiefördernde Massnahmen «trinkt». Da die Antwort aus dem eben Dargelegten eher auf eine Abkehr vom technologieneutralen Ansatz schliessen lässt, ist in einem nächsten Schritt zu klären, ob es überhaupt nötig ist, am technologieneutralen Ansatz festzuhalten.

Wie bereits gezeigt, führt die Förderung von FinTech-Geschäftsmodellen zu einem verstärkten Wettbewerb. Im nationalen Umfeld mag noch ein gewisser Widerstand der traditionellen Finanzdienstleister herrschen. Insgesamt fällt dieser aber eher gering aus. Die traditionellen Anbieter sind sich bewusst, dass sie sich nicht gegen die FinTech-Entwicklung verschliessen dürfen, wenn sie nicht aus dem Markt gedrängt werden wollen. International kann sich die Schweiz überdies mit spezifischen, technologiefördernden Regulierungsmassnahmen als ein FinTech-freundliches Land positionieren, was letztlich auch den traditionellen Finanzdienstleistern zugutekommt. Wettbewerbstechnisch ist eine technologiefördernde Regulierung somit nicht zwingend.

Die bereits getätigte technologiefördernde Deregulierung belässt des Weiteren den Anlegerschutz auf einem gleichbleibenden Niveau. Gegen eine Abkehr vom technologieneutralen Ansatz spricht i.S.d Anlegerschutzes ohnehin nichts; die technologische Förderung ist aus Sicht der Anleger vielmehr zu befürworten, da sie den Anlegern eine kostengünstigere Anlage ermöglicht.

Ausgangspunkt der risikobasierten Regulierung ist die Risikoidentifikation. Dabei muss sich der Regulator der ersten Herausforderung annehmen, dass diese Identifikation durch den technologischen Fortschritt stetig erschwert wird. Um die durch die FinTech-Entwicklung potentiell neu ausgelösten Risiken zu eruieren, müssen zuerst die angewandten Technologien verstanden werden.²³² Als zweite Herausforderung gilt, dass durch die Technologie das Marktumfeld immer dynamischer wird; entsprechend treten in einem solchen Umfeld stetig neue Risiken auf.²³³

Die bisherigen Regulierungsmassnahmen illustrieren ideal, wie der risikobasierte Ansatz funktionieren soll. Als erstes wurde vom Regulator erkannt, dass mit der FinTech-Industrie neue Player im Markt auftreten, welche eigentlich eine Bankenbewilligung benötigen würden. Die von diesen neuen FinTech-Anbietern ausgehenden Risiken sind – aufgrund des im Vergleich zu den Banken eingeschränkten Geschäftsmodells (reines Passivgeschäft) – jedoch als vergleichsweise gering zu beurteilen. Ohne den Anlegerschutz zu gefährden, wurden alsdann Deregulierungsmassnahmen getroffen.

Das Aufkommen neuer Technologien mag zwar die Risikoidentifikation für den Regulator erschweren. Dies soll ihn hingegen nicht davon abhalten, weiterhin risikobasiert zu regulieren. Der Ansatz hat sich in der Vergangenheit bewährt und wird dies auch in Zukunft tun. Damit auch künftig die Risiken adäquat evaluiert werden können, empfiehlt es sich für den Regulator, sich laufend mit der Branche auszutauschen.²³⁴ So fördert er einerseits sein Verständnis für die Technologie und kann die Risiken besser identifizieren. Andererseits kann er durch den Dialog auch die Bedürfnisse der Branche in die Regulierung miteinfliessen lassen.

Da eine Regulierung sämtlicher im Finanzmarkt auftretenden Risiken nicht umsetzbar ist, ist das Festhalten am risikobasierten Ansatz auch für den Anlegerschutz begrüssenswert. Der Regulator identifiziert die zentralen Risiken, um anschliessend entsprechende (sofern benötigte) Massnahmen zu deren Beseitigung oder zumindest Beschränkung zu treffen. Dieser Grundsatz soll weiterhin beibehalten werden.

Bei der Regulierung von FinTech-Unternehmen ist der Gesetzgeber einer sich rasch ändernden Umwelt ausgesetzt; aufgrund der schnell voranschreitenden Digitalisierung ist die Entwicklung künftiger Geschäftsmodelle kaum voraussehbar.²³⁵ Dies spricht dafür, am prinzipienbasierten Ansatz festzuhalten. Denn eine prinzipienbasierte Regulierung ist gleichzeitig eine flexible Regulierung. Es werden Prinzipien festgelegt, ohne dass die Bestimmungen ständig den sich ändernden Umständen angepasst werden müssen.²³⁶ Hierbei stellt sich allerdings die Problematik, dass die Prinzipien den Regulierten Spielräume eröffnen, welche von ihnen bis ans unterste Niveau ausgenutzt werden (sog. regulatory arbitrage).²³⁷ Dies stellt eine Gefahr für den Anlegerschutz dar, wie es beispielsweise die Finanzkrise zeigte.²³⁸

Der Schluss, dass die Finanzmarktakteure die durch die prinzipienbasierte Regulierung ermöglichte unternehmerische Freiheit ausüben möchten, trügt. Vielmehr streben sie vermehrt nach einer detaillierten Regulierung, welche als Auslegungshilfe der Prinzipien dient und die Rechtssicherheit erhöht.²³⁹

Somit sieht sich der Regulator einem Spannungsfeld zwischen einer schnell ändernden Umwelt – was für den prinzipienbasierten Ansatz spricht – und der Verhinderung der regulatory arbitrage sowie dem Verlangen nach einer detaillierten Regulierung – was beides für eine regelbasierte Regulierung spricht – ausgesetzt.

Die Lösung dieses Spannungsfelds liegt auf der Hand und ist in der Schweiz bereits in der Umsetzung. Auf Gesetzes- und teils auch auf Verordnungsstufe soll weiterhin der prinzipienbasierte Ansatz verfolgt werden, da diese meist nur in einem langwierigen Prozess geändert werden können.²⁴⁰ Sind darin nur Prinzipien festgehalten, erhöht dies die Wahrscheinlichkeit, dass diese Normen auch auf neue Geschäftsmodelle angewandt werden können und sich somit eine Anpassung erübrigt.

Auf den tieferen Stufen der Normenhierarchie (teils bereits bei Verordnungen, sicherlich aber bei Richtlinien, Rundschreiben, Aufsichtsmitteilungen etc.) soll sodann regelbasiert reguliert werden. Dies hat den Vorteil, dass die regulatory arbitrage eingedämmt und den Akteuren ein klarer Rechtsrahmen für ihre Tätigkeiten gegeben wird. Da der Anpassungsprozess auf den tieferen Normstufen wesentlich schneller vonstattengeht, können die Regeln bei Bedarf entsprechend zeitnah angepasst werden.²⁴¹

Gerade in der FinTech-Regulierung soll deshalb auf einen Mix zwischen dem prinzipien- und dem regelbasierten Ansatz gesetzt werden. Verfährt der Regulator nach den voranstehenden Überlegungen, kann er die Vorteile beider Ansätze für eine optimale Regulierung und einen ausgewogenen Anlegerschutz kombinieren.

Zur Distributed Ledger-Technologie führt der Bundesrat aus, dass sich die künftige Regulierung primär am aktivitätenbasierten Ansatz orientieren soll.²⁴² Der aktivitätenbasierte Ansatz eignet sich gem. Bundesrat besser, um auch dezentrale Finanzmarkttätigkeiten regulatorisch zu erfassen.²⁴³

Da beide Ansätze inhärente Vorteile haben, ist es aus Sicht des Verfassers mit Blick auf den Anlegerschutz notwendig, weiterhin an einer Kombination beider Ansätze festzuhalten.

Die bisherige Finanzmarktregulierung ist vom unternehmensbasierten Ansatz geprägt. Die Bewilligungspflicht für Finanzinstitute hat sich in der Vergangenheit bewährt, weshalb sie im künftigen FINIG weiterhin verankert bleibt. Dies ist auch richtig so, tragen die Bewilligungsvoraussetzungen doch einen wesentlichen Teil zum Schutz des Anlegers bei. Der unternehmensbasierte Ansatz zeigt einzig Schwächen, wenn für eine Finanzmarkttätigkeit vordergründig keine verantwortliche Person ausgemacht werden kann. Wie zu zeigen sein wird, ist diese Problematik hingegen als lösbar zu beurteilen.

Die aktivitätenbasierte Regulierung ermöglicht es, die Gefahren für den Anleger bereits im Keim zu ersticken. Mit Verhaltensvorschriften – wie sie beispielsweise das FIDLEG für die Finanzdienstleister festhält – wird versucht, die Finanzdienstleistung für den Anleger «sicherer» zu gestalten. Verwirklicht sich nichtsdestotrotz ein Risiko und kommt ein Anleger zu einem Schaden, hat dieser Ansatz einen Nachteil. Auch wenn eine verantwortliche Person eruiert wird²⁴⁴, mangelt es dieser unter Umständen – z.B. aufgrund fehlender Mindestkapitalvorschriften – an Haftungssubstrat und der Anleger muss seinen Schaden selber tragen.

Wie bereits erläutert, sieht der Bundesrat den aktivitätenbasierten Ansatz als geeigneter, um dezentrale Finanzmarktinfrastrukturen zu regulieren. Ein Entscheid der SEC zeigt allerdings, dass dezentrale Finanzmarktinfrastrukturen auch mit dem unternehmensbasierten Ansatz erfasst werden können.

Im Verfahren der SEC gegen Zachary Coburn ging es um den von Coburn programmierten, auf der Ethereum-Blockchain basierenden Smart Contract, welcher einen Sekundärmarkt von Tokens auf der Online-Plattform EtherDelta ermöglichte.²⁴⁵ Über die Plattform wurden insb. Tokens, welche als Effekten («securities») ausgestaltet waren, gehandelt.²⁴⁶ Die SEC eröffnete ein Verfahren, da der Handel mit Effekten eine Registrierung oder Ausnahmebewilligung der SEC erfordert, was beides nicht vorhanden war.²⁴⁷ Auch wenn der Sekundärmarkt automatisch über die Plattform mithilfe des Smart Contracts betrieben wurde, belangte die SEC Coburn wegen des Betriebs einer nicht registrierten Börse. Coburn wurde als Betreiber der Börse identifiziert, da die Transaktionsgebühren auf ein von Coburn kontrolliertes Konto überwiesen wurden; zusätzlich war es im Machtbereich von Coburn, den Smart Contract umzuprogrammieren und somit die Höhe der Gebühren als auch das Empfängerkonto zu ändern.²⁴⁸

Interessant ist, dass die SEC Coburn nur für die Zeit, während der er die Kontrolle über den Smart Contract sowie die Plattform EtherDelta innehatte, belangte.²⁴⁹ Coburn verkaufte den Smart Contract sowie die Plattform im Dezember 2017 an ausländische Investoren.²⁵⁰ Ab diesem Zeitpunkt hatte er keine Kontrolle mehr über den Smart Contract und die Plattform. Dies bedeutet, dass die SEC nicht generell den Programmierer eines Smart Contracts als verantwortliche Person qualifiziert. Vielmehr orientiert sie sich daran, wer zum massgebenden Zeitpunkt die tatsächliche Herrschaft über den Smart Contract – also die Möglichkeit, diesen umzuprogrammieren – hat.

Das Verfahren SEC v. Coburn illustriert, dass für jede Marktaktivität – auch wenn diese schlussendlich auf einer dezentralen Blockchain abgewickelt wird – eine verantwortliche bzw. betreibende Person ausgemacht werden kann. Insofern ist der unternehmensbezogene Ansatz mit dem von Dezentralität geprägten FinTech-Markt vereinbar. Es soll deshalb auch weiterhin am unternehmensbezogenen Ansatz festgehalten werden, da er wie bereits gezeigt, dem Anlegerschutz dienlich ist, indem er den Finanzdienstleistern verschiedene Vorschriften zur Aufnahme des Betriebs (Bewilligungsvoraussetzungen) auferlegt.

Im Verfahren SEC v. Coburn musste sich die SEC nicht mit der Frage auseinandersetzen, wer die verantwortliche Person ist, wenn die Person des Plattformbetreibers und die Person, welche die Möglichkeit hat, den Smart Contract umzuprogrammieren, auseinanderfallen. In solchen Fällen besteht die Möglichkeit, sich am Interface (Plattform) oder an der Infrastructure (Smart Contract) zu orientieren.

Nach Ansicht des Verfassers ist es hier angebracht, dass man sich am Interface orientiert. In den überwiegenden Fällen haben die Anleger erst über das Interface die Möglichkeit, die Finanzdienstleistung zu beanspruchen. Der Smart Contract, also die Infrastructure, alleine ermöglicht den Anlegern in diesen Fällen noch keine Finanzdienstleistung.

Zu einer anderen Beurteilung muss man kommen, wenn der Smart Contract direkt die Finanzdienstleistung für den Anleger ermöglicht. So war es beim EtherDelta Smart Contract möglich, dass Nodes der Ethereum-Blockchain Tokens direkt über den EtherDelta Smart Contract – also ohne Beanspruchung der EtherDelta-Plattform – handeln konnten.²⁵¹ In solchen Fällen ist auch die Person, welche die Herrschaft über den Smart Contract hat, der unternehmensbezogenen Regulierung zu unterwerfen und einer Bewilligungspflicht zu unterstellen.

Haben die Anleger sowohl über eine Plattform (Interface) als auch direkt über den Smart Contract (Infrastructure) die Möglichkeit, die Finanzdienstleistung zu beanspruchen und kommt die Herrschaftsgewalt über das Interface einer anderen Person zu als über die Infrastructure (es dürfte sich hierbei um Ausnahmefälle handeln), haben im Rahmen einer unternehmensbezogenen Regulierung und i.S.d. Anlegerschutzes beide Personen über die nötige Bewilligung für ihre Tätigkeit zu verfügen.

Im Finanzmarkt ist die Selbstregulierung seit Langem verbreitet. So ist es angebracht, sich damit auseinanderzusetzen, ob die Selbstregulierung ein adäquates Mittel darstellt, um die Regulierung auch im vergleichsweise noch jungen FinTech-Markt zu bewerkstelligen. Um diese Frage zu beantworten, werden folgend die Vorteile einer Selbstregulierung im FinTech-Markt aufgezeigt. Anschliessend ist auf einzelne Detailfragen einzugehen. Einleitend werden die wichtigsten Grundlagen der Selbstregulierung erläutert.

Weder in der Literatur noch in der Rechtsprechung findet sich eine Legaldefinition der Selbstregulierung.²⁵² Im Rahmen dieser Arbeit wird die Selbstregulierung als jene Regeln, welche die Marktteilnehmer für sich selbst schaffen, verstanden.²⁵³ Die Marktteilnehmer schliessen sich i.d.R. in Branchenorganisationen zusammen, welche ihrerseits die Selbstregulierung erlassen und deren Einhaltung überprüfen (sogenannte Selbstregulierungsorganisationen).

Allgemein wird zwischen der echten und der unechten Selbstregulierung unterschieden. Die echte Selbstregulierung²⁵⁴ zeichnet sich dadurch aus, dass es bei der Regelsetzung und -durchsetzung an staatlichem Einwirken gänzlich fehlt.²⁵⁵ Es handelt sich um rein privatrechtliche Vereinbarungen, welche nur inter partes wirken.²⁵⁶ Im Gegensatz zur echten Selbstregulierung ist die unechte Selbstregulierung²⁵⁷ von staatlicher Einwirkung geprägt.²⁵⁸ Sie stellt eine Zwischenform der echten Selbstregulierung und der staatlichen Regulierung dar.²⁵⁹ Ein klassischer Fall der unechten Selbstregulierung basiert auf Art. 7 Abs. 3 FINMAG. Gemäss diesem Artikel kann die FINMA die Selbstregulierungserlasse einer Branchenorganisation als Mindeststandards anerkennen. Als Folge dieser Anerkennung gelten die Erlasse nicht mehr nur für die Branchenteilnehmer, welche der entsprechenden Branchenorganisation angeschlossen sind, sondern auch für Branchenteilnehmer, die weder dieser noch einer anderen Branchenorganisation angehören.²⁶⁰ Von der FINMA anerkannte Mindeststandards wirken somit erga omnes.²⁶¹

Im Gegensatz zum staatlichen Rechtsetzungsverfahren ist der Erlass oder die Anpassung von Selbstregulierungen ein flexibles und rasches Unterfangen.²⁶² Das formelle Rechtsetzungsverfahren, welches bei der staatlichen Regulierung stets einzuhalten ist, verhindert – zumindest auf Gesetzes- und vielfach auch auf Verordnungsstufe – eine schnelle Anpassung.²⁶³ Selbstregulierungsorganisationen können die Änderungen ihrer Regeln aufgrund des privatrechtlichen Verhältnisses durch die Anpassung der Verträge oder mittels Vereins- oder Gesellschaftsbeschlüssen relativ einfach und schnell erreichen. Damit ist die Selbstregulierung insb. für Märkte geeignet, welche einem dynamischen und permanenten Wandel ausgesetzt sind.

Beim FinTech-Markt handelt es sich gerade um einen solchen dynamischen und sich ständig wandelnden Markt. Eine Vorausschau auf die künftige Entwicklung ist kaum möglich. Dies bedingt, dass im Markt neu auftretende Innovationen unter Umständen immer wieder eine zeitnahe Anpassung der Rahmenbedingungen verlangen.

Da die Marktteilnehmer die Selbstregulierung erlassen, ist ein weiterer Vorteil der Selbstregulierung ihre Marktnähe; sie ermöglicht auf einfachem Weg, das Fachwissen der Branche in die Regeln einfliessen zu lassen.²⁶⁴

Von Seiten des staatlichen Regulators (FINMA) wird versucht, dieses «Defizit» der staatlichen Regulierung im Bereich von FinTech zu beheben, indem auf einen engen Dialog mit der Branche gesetzt wird. Eigens dafür wurde der FinTech-Desk eingerichtet. Um die gleiche Marktnähe bei der staatlichen Regulierung zu erreichen, sind somit aber zusätzliche Bestrebungen des Regulators nötig – was mit erhöhten Kosten verbunden ist –, wogegen diese der Selbstregulierung inhärent ist.

Für den Anlegerschutz ist diese Marktnähe jedoch nicht zwingend förderlich. Auch wenn die Branche durch die Vereinbarung einer Selbstregulierung grundsätzlich dazu bereit ist, ihre Freiheiten einzugrenzen, dürften die Regelungen weniger weit gehen, als unter Umständen die staatlich gesetzten Normen gehen würden.²⁶⁵ Trotzdem ist i.S.d. Anlegerschutzes eine Selbstregulierung gar keiner Regulierung vorzuziehen.

Als zusätzlicher Vorteil der Selbstregulierung wird die vergleichsweise breite Akzeptanz innerhalb der Branche genannt.²⁶⁶ Dies steigert die Wahrscheinlichkeit, dass sich die Branchenteilnehmer einer Selbstregulierungsorganisation anschliessen und somit die Regularien auch praktische Wirkung entfalten.

Die Schaffung einer Selbstregulierungsorganisation kann wiederum dazu genutzt werden, die Mitgliedschaft wie ein «Label» zu vermarkten. Analog zur Signalwirkung einer FINMA-Bewilligung bestätigt das Label die Mitgliedschaft – und damit gleichzeitig die Einhaltung der Regeln dieser Selbstregulierungsorganisation – eines FinTech-Anbieters gegenüber Dritten. Dies ist für den Anleger eine einfach zu verarbeitende Information und kann letztlich ausschlaggebend dafür sein, ob er sich für einen FinTech-Anbieter entscheidet oder nicht. Je mehr FinTech-Anbieter sich einer Selbstregulierungsorganisation anschliessen und damit das Label tragen, desto grösser ist zudem der Druck für Nicht-Mitglieder sich anzuschliessen und somit das Regelwerk auch einzuhalten. Der Anschluss von immer mehr Branchenteilnehmern kann des Weiteren dazu führen, dass ein Nicht-Mitglied gegenüber den angeschlossenen Marktteilnehmern einen Wettbewerbsnachteil hat.

Aufgrund ihres privatrechtlichen Charakters ist die Selbstregulierung nicht an nationale Grenzen gebunden.²⁶⁷ Der FinTech-Markt zeichnet sich gerade durch seine Internationalität aus, was zugleich – wie gesehen – eine potentielle Gefahr für den Anlegerschutz darstellt.

Eine Selbstregulierung, welche nicht an das Territorialitätsprinzip gebunden ist, ermöglicht die Schaffung einheitlicher, länderübergreifender Regeln. Dies schützt den Anleger insofern, als dass er auch im internationalen Verhältnis auf die Einhaltung der in der Selbstregulierung festgehaltenen Regeln – oder eben das Label – vertrauen kann.

In einem nächsten Schritt werden Ideen präsentiert, welche sich für die Umsetzung einer Selbstregulierung im FinTech-Markt anbieten.

Der konkrete Inhalt einer Selbstregulierung ist zum jetzigen Zeitpunkt einzig grob abzustecken. Naheliegend ist, dass die Anpassungsvorschläge des vorstehenden Kapitels zunächst mittels Selbstregulierung durchgesetzt werden. Zu diesen Anpassungen gehört, dass dem Anleger die Möglichkeit eingeräumt werden muss, an seinem Wohnsitz zu klagen.²⁶⁸ Mit Blick auf den Anlegerschutz ist es zudem besonders begrüssenswert, wenn zusätzliche Sorgfaltspflichten und Haftungsvorschriften definiert würden.²⁶⁹ Um diese Aspekte tatsächlich durchzusetzen, müssten die Selbstregulierungsorganisationen in ihren Reglementen festlegen, dass sich ihre Mitglieder dazu verpflichten, diese Grundsätze der Selbstregulierung auch ins Vertragsverhältnis mit den Anlegern zu übernehmen.

Ergänzend ist es nach Ansicht des Verfassers angezeigt, dass Corporate Governance-Vorschriften eingeführt werden. Für FinTech-Anbieter, welche in Form der Aktiengesellschaft im Markt auftreten, wäre es etwa eine Möglichkeit, den Swiss Code of Best Practice for Corporate Governance von economiesuisse mittels gesamtheitlicher Übernahme für verbindlich zu erklären.²⁷⁰

Die CVA hat für ihre Mitglieder bereits einen Code of Conduct, den CVA CoC, im Sinne einer Selbstregulierung erlassen. Dieser stellt eine Grundlage dar, geht aber im Vergleich mit der hier beabsichtigten Selbstregulierung, welche insb. den Schutz des Anlegers zum Ziele hat, zu wenig weit. Einzig dem letzten Teil des Code of Conducts, welcher Richtlinien für TGE enthält (CVA DECoC), sind anlegerschützende Elemente zu entnehmen. Beispielsweise wird festgelegt, dass Anteile an einer Blockchain erst an den Anleger über Tokens veräussert werden dürfen, wenn die Blockchain fertig entwickelt ist.²⁷¹ Zudem muss die Zuteilung der Tokens über einen geprüften Smart Contract erfolgen.²⁷² Der CVA CoC ist gesamtheitlich prinzipienbasiert aufgebaut, was für die FinTech-Branche zwar erfolgsversprechend ist, jedoch einen erheblichen Interpretationsspielraum eröffnet. Da der CVA CoC nicht von der FINMA anerkannt ist, muss der Verein selbst für dessen Durchsetzung sorgen. Als ultima ratio wird mit dem Ausschluss aus dem Verein gedroht; minder erhebliche Verstösse haben eine schriftliche Ermahnung oder Abhilfemassnahmen zur Folge.²⁷³

Im Grossen und Ganzen ist der CVA CoC für den TGE-Markt, als Teil des FinTech-Markts, zu begrüssen und soll als Vorbild für weitere Selbstregulierung für den gesamten FinTech-Markt dienen.

Die Selbstregulierungen in sämtlichen Bereichen des Finanzmarktes werden von Vereinen getragen.²⁷⁴ Im aktuellen FinTech-Markt in der Schweiz bieten sich wohl zwei Vereine als Selbstregulierungsorganisationen an. Dies ist zum einen der Verein Swiss FinTech Innovations²⁷⁵ und zum anderen die Swiss Finance + Technology Association²⁷⁶.

Führt nur einer der genannten Vereine eine Selbstregulierung ein, wäre es interessant zu sehen, ob der andere Verein nachziehen würde. Ist dies nicht der Fall, würde es wohl zu einem Überlauf der Mitglieder von einem zum anderen Verein kommen. Dabei ist es nur schwierig zu prognostizieren, ob sich die Mitglieder jenem Verein mit oder dem Verein ohne Selbstregulierung anschliessen. Um einem solchen Konkurrenzkampf vorzubeugen, wäre es nach Ansicht des Verfassers begrüssenswert, wenn die genannten Vereine eine gemeinsame Selbstregulierung für den FinTech-Markt erarbeiten würden.²⁷⁷

In der Vergangenheit waren die Auslöser für die Einführung von Selbstregulierungen in einer Branche zumeist Missstände, Skandale oder Affären.²⁷⁸ Von solchen blieb auch der noch junge FinTech-Markt in den letzten Jahren nicht verschont: Mt.Gox, Tezos und Envion sind einige davon.

Solche Skandale sollte die FinTech-Branche als Anlass für eine Selbstregulierung sehen. Damit könnte das durch die Skandale verloren gegangene Vertrauen der Anleger (zumindest teilweise) zurückgewonnen werden und weiteren Missständen vorgebeugt werden. In einem ersten Schritt ist deshalb die Branche gefragt, im Sinne einer echten Selbstregulierung aktiv zu werden. Auch wenn eine solche Selbstregulierung für die Gerichte letzten Endes keine bindende Wirkung hat, wird die Rechtsprechung die Normen zumindest als Marktusanz in ihre Entscheidungen miteinfliessen lassen.²⁷⁹

Der nächste Schritt wäre dann der Übergang von der echten zur unechten Selbstregulierung. Dies würde bedeuten, dass die FINMA die Selbstregulierung als Mindeststandards anerkennt und diese durchsetzt. Hierbei ist allerdings zu beachten, dass die Selbstregulierung nur gegenüber den von der FINMA beaufsichtigten Instituten ihre Rechtswirkung entfaltet.²⁸⁰ Zumindest gegenwärtig agiert die überwiegende Mehrheit der FinTech-Anbieter ohne FINMA-Bewilligung, weshalb der Schritt zur unechten Selbstregulierung nur geringe Veränderungen mit sich bringen würde. Zeigen die Erfahrungen mit der echten Selbstregulierung ein unbefriedigendes Resultat, müsste folglich direkt zur staatlichen Regulierung übergegangen werden.

Die Vorteile einer Selbstregulierung des FinTech-Markts liegen auf der Hand. Einerseits ermöglicht sie durch die Übernahme der Anpassungsvorschläge des vorgängigen Kapitels einen besseren Anlegerschutz. Zum anderen wird sie i.d.R. auch von der Branche einer staatlichen Regulierung vorgezogen. Das aktuelle Regulierungsvakuum soll vorerst durch die Branche selbst gelöst werden. Dabei kommen als Selbstregulierer die beiden genannten Vereine in Frage. Sollte eine echte Selbstregulierung über zu wenig Durchschlagskraft verfügen, müsste als Konsequenz zur staatlichen Regulierung übergegangen werden.

Es konnte aufgezeigt werden, dass der Anleger am untersuchten FinTech-Markt bereits heute von einem adäquaten Schutzniveau profitiert. Auch die bereits getroffenen Massnahmen im Bereich der Bankenregulierung sind keinesfalls als Pyrrhussieg der Innovation auf Kosten des Anlegerschutzes zu werten. Es ist zu begrüssen, dass es sich bei diesen (De-)Regulierungsmassnahmen gänzlich um technologieneutrale handelt. Weitere (technologiefördernde) Regulierungsanpassungen – insb. im Zusammenhang mit der Distributed Ledger-Technologie – stehen bereits in der Pipeline.²⁸¹

Der Verfasser geht mit dem Regulator einig, dass Anpassungen des bestehenden Rechtsrahmens dem FinTech-Markt in seiner Entwicklung helfen können. Skeptisch steht der Verfasser einzig der Art und Weise der bisherigen und aktuell geplanten Regulierungsanpassung gegenüber. Der Regulator – insb. der Bundesrat – versucht, mit spezifischen Gesetzes- und Verordnungsänderungen fast schon krampfhaft die Rahmenbedingungen für digitale Geschäftsmodelle zu verbessern. Dabei verfolgt er eine «Pflästerlipolitik» indem er hier und dort Anpassungen vornimmt. Beispielsweise sollen im Gegensatz zu einer gesamtheitlichen Regulierung der Token-Ökonomie, wie sie etwa das Fürstentum Liechtenstein vorsieht²⁸², in der Schweiz verschiedene Rechtsgebiete aufgrund der Distributed Ledger-Technologie punktuell angepasst werden.²⁸³

Nach Ansicht des Verfassers wird die aktuell betriebene – gegenüber der Änderung der Bankenregulierung handelt es sich um technologiespezifische Absichten – «Pflästerlipolitik» früher oder später an ihre Grenzen stossen. Dann wird ein Umdenken stattfinden müssen. Anlässlich dieses wären allgemeine Überlegungen aufzugreifen, bei denen auch die geltenden Regulierungsgrundsätze überdacht werden sollen. Dieser Beitrag zeigt, dass eine technologieneutrale Regulierung i.S.d. Anlegerschutzes keine zwingende Voraussetzung darstellt. Mit spezifischen Regulierungsmassnahmen wird der Wettbewerb gestärkt, was auch dem Anlegerschutz zugutekommt. Da auch im FinTech-Markt nicht sämtliche Risiken reguliert werden können, ist ein Festhalten am risikobasierten Regulierungsgrundsatz angezeigt. Auch die bewährte Kombination aus dem prinzipienbasierten (auf Gesetzesstufe) und dem regelbasierten (auf Verordnungsstufe und darunter) Ansatz soll beibehalten werden. Im Gegensatz zur Meinung des Bundesrates ist es jedoch nicht nötig, vom unternehmensbasierten Ansatz (wie er auch künftig im FINIG vorzufinden sein wird) abzusehen. Wie ein Beispiel aus den USA (SEC v. Coburn) zeigt, können FinTechs auch im Rahmen einer unternehmensbasierten Regulierung adäquat beaufsichtigt werden.

Eine im Gegensatz zur aktuell betriebenen «Pflästerlipolitik» gesamthafte Regulierung des FinTech-Marktes nimmt mehr Zeit in Anspruch. Für die Übergangszeit wird an die FinTechs selbst appelliert, ihre Akzeptanz und Berechtigung am Markt durch eine Selbstregulierung zu fördern.

Manuel Stutz, Dr.iur., M.A. HSG in Law and Economics.